《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(l向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害ì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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