文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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