文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思>其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。