平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(d佛教肉莲是什么àn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低佛教肉莲是什么(dī)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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