摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍大学老师最怕什么部门举报聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消(xi大学老师最怕什么部门举报āo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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