文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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