平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měpupil是什么意思 pupil是可数名词吗i)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前pupil是什么意思 pupil是可数名词吗美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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