平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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