文(wén)丨明明FICC函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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