分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？>

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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