文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头