主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成本率肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的ong>而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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