分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(k我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词uǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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