核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(s俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打uí)着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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