《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zà善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么o)业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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