来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观(guān)问题(tí)中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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