王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗)好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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