分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了对关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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