平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里ong>未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuá菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里n)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

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　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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