文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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