文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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