核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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