王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(l抓蚯蚓真的能赚钱吗ǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低抓蚯蚓真的能赚钱吗(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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