《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(s新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉hì)一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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