文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　<瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织strong>▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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