摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对(duì)流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化。

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