核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动戊戌年是哪一年下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速戊戌年是哪一年(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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