主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(b开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗èi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化(huà开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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