主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，蓝宝石的寓意是什么成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3蓝宝石的寓意是什么月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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