文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预(yregretted用法及例句，regret的用法和例句ù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产(regretted用法及例句，regret的用法和例句chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的(de)一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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