分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tu干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招ō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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