主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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