《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这across 和 cross的区别，cross和across区别和用法(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产across 和 cross的区别，cross和across区别和用法(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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