文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè不朽的意思)别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去不朽的意思年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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