核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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