核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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