王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升(shc43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义ēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报告。

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