文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàn进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句g)债限额(é)空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)收(shōu)缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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