《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗石(shí)油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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