文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息(900g是几斤 900g是多少毫升xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1900g是几斤 900g是多少毫升％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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