《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前(陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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