摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资苹果xr重量为多少g需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分苹果xr重量为多少g点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储苹果xr重量为多少g蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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