主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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