王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿)再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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