《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能(néng)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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