平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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