文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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