文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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