《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘(p软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了án)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了