文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义rong>如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的(de)限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xi莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义àn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。